2003年全球經(jīng)濟格局最大的變化是，金融危機以來一直充當全球經(jīng)濟增長引擎的新興市場，開始逐步將這個角色讓給了發(fā)達經(jīng)濟體?！度A爾街日報(博客,微博)》援引布里奇沃特同仁公司編制的數(shù)據(jù)顯示：包括日本、美國和歐洲在內(nèi)的發(fā)達經(jīng)濟體對總規(guī)模74萬億美元的全球經(jīng)濟的貢獻率自2007年以來首次超過中國、印度和巴西等經(jīng)濟體。

在過去的5年，肇始于美國次貸的全球金融危機，使得發(fā)達經(jīng)濟體的增長幾乎停滯，政府債務飆升。美國學者萊因哈特和羅格夫的研究認為，在金融危機發(fā)生后的3年內(nèi)，政府債務的水平會比平時增加86%，歐元區(qū)爆發(fā)了主權債務危機，在發(fā)達經(jīng)濟體深陷危機泥沼的情況下，新興市場成為全球經(jīng)濟的領頭羊，包括中國在內(nèi)的新興市場對全球經(jīng)濟增長的貢獻遠超50%，特別是GDP在2010年超過日本的中國，過去幾年對全球經(jīng)濟增長的平均貢獻在40%左右。

然而，以2012年為分水嶺，這種格局在悄然轉換：美國經(jīng)濟在2012年實現(xiàn)了緩慢而明顯的復蘇，失業(yè)率在2011年降至8%以下，2013年一季度增長2.4%，二季度環(huán)比增長0.4%，房地產(chǎn)指數(shù)、家庭債務比率以及工業(yè)指數(shù)都表現(xiàn)出良好的勢頭，筆者在2011年做出的美國經(jīng)濟在全球率先復蘇的預判基本被證實。歐元區(qū)在經(jīng)歷痛苦的4年停滯之后，今年上半年也出現(xiàn)了回暖的跡象，二季度歐元區(qū)的GDP同比增長0.3%，工業(yè)增速在6月份創(chuàng)下了3年來最高的增速，告別了長達18個月的衰退。其中，歐元區(qū)龍頭德國第二季度季調(diào)后GDP初值季率增長0.7%，創(chuàng)逾一年來最大增幅;法國第二季度GDP初值季率增長0.5%，優(yōu)于預期的增長0.2%，創(chuàng)下2011年初以來最強勁的季度增長。而日本在安倍經(jīng)濟學的刺激下，繼一季度經(jīng)濟增長按年率達到4.1%之后，二季度盡管增長不及預期，但仍然預計達到2.6%。

在發(fā)達經(jīng)濟體重歸增長的同時，新興市場則陷入了麻煩。2008年以來一直扮演全球經(jīng)濟領頭羊的中國，自2011年以來經(jīng)濟增長已現(xiàn)疲態(tài)，2012年年度增長7.8%，創(chuàng)下近10年以來最差的增速。2013年，新一屆政府將重心開始從注重形式增長轉向結構調(diào)整，更加強調(diào)經(jīng)濟增長的含金量，下決心解決地方政府債務、金融系統(tǒng)風險和產(chǎn)能過剩等一系列影響經(jīng)濟可持續(xù)增長的矛盾和問題，預計全年經(jīng)濟增速最多和2012年7.8%持平。印度、巴西和俄羅斯等金磚國家在2013年要么受制于國際大宗商品市場的疲軟，經(jīng)濟高增長難以為繼，要么受通脹等的影響，經(jīng)濟下滑的態(tài)勢明顯。俄羅斯今年一季度的經(jīng)濟增長只有1.6%，二季度的經(jīng)濟增長更是下滑至1.2%，是俄羅斯除衰退期之外的最低的增長。

在全球經(jīng)濟增長引擎易手的同時，全球流動性的變化則很可能強化這種趨勢。從今年開始，伯南克領導的美聯(lián)儲已經(jīng)多次暗示將縮減購債規(guī)模，逐步退出量化寬松政策。從目前美國經(jīng)濟的態(tài)勢看，在9月份美聯(lián)儲迎來下一任主席的同時，9月17日到18日美國聯(lián)邦公開市場委員會召開的政策會議將明確美聯(lián)儲退出量化寬松的節(jié)奏，外界的預計是，購債規(guī)模將縮減至200億美元。美聯(lián)儲開始收縮貨幣，這無論是自金融危機以來，還是新千年以來，都意味著全球流動性的大轉折和全球資本流向的大逆轉：十多年，特別是金融危機以來，全球流動性大放水的時代已經(jīng)宣告結束，弱勢美元將暫時告別歷史舞臺，全球資本將從新興市場流向美歐等發(fā)達經(jīng)濟體。這是一個過程漫長但又不可逆轉的潮流。

對于包括中國在內(nèi)的新興市場而言，美聯(lián)儲政策的轉變導致的尷尬是不言而喻的：在美國發(fā)動印鈔機應對危機的時候，中國等新興市場成為發(fā)達國家流動性泛濫的蓄水池，廉價的資本從發(fā)達經(jīng)濟體肆無忌憚的流向新興市場，吹高了房價等資產(chǎn)價格泡沫。也就是說，當發(fā)達經(jīng)濟體以寬松的貨幣政策和經(jīng)濟停滯為代價去杠桿的同時，新興市場則因為國際資本的大量流入而不斷的增加杠桿，受制于發(fā)達經(jīng)濟體衰退的外部性的影響，新興市場也不斷的通過增加流動性和大量舉債應對外部沖擊，杠桿不斷升高，在泡沫膨脹的同時，因為資本流入的投資饑渴癥引發(fā)的地方債務和金融系統(tǒng)風險也在加大。在這種情況下，美聯(lián)儲一旦退出量化寬松，美元走強，新興市場將立即從資本流入地區(qū)變?yōu)榱鞒龅貐^(qū)，多年以來靠潛伏的國際資本支撐的高房價將迎來真正的重擊。

早在2011年美國失業(yè)率首次低于8%的時候，筆者就一再呼吁關注美國量化寬松政策退出的風險。而今年9月，一旦美聯(lián)儲退出付諸實施，不但新興市場的房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格泡沫將面臨巨大的考驗，更重要的是，突然的流動性緊縮的巨大波及也將影響實體經(jīng)濟，提前引爆包括地方債務在內(nèi)的系統(tǒng)風險，從而使得新興市場的經(jīng)濟崩盤。進入全球化時代，金融危機將表現(xiàn)出新的演化邏輯：那就是，在發(fā)達經(jīng)濟體復蘇和收縮流動性的同時，新興市場的資產(chǎn)價格泡沫破裂，最終以新興市場陷入危機而劃上真正的句號。因此，對于中國而言，未來最大的風險是全球流動性變化的風險，對于中國的高房價而言，美聯(lián)儲而不是中國的調(diào)控政策，才會是壓倒駱駝的最后一根稻草。